上片写作者游历所引起的感慨。开头三句总叙游历江淮和荆湖期间的豪情逸兴。“望长山远水”四句分两处表述：一是游荆湖登岳阳楼所见。那荆州一带雄伟秀丽的景象和开阔的境界，激励着作者对祖国山河的热爱和赞美之情；二在南京“尝与友人命酒层楼”，目睹山河之胜，可却从“夕阳枯木”的凄凉景色中，不禁触发他感叹起建都金陵的“六代兴衰”来。在回溯六朝的历史中，作者又由六朝故物，“孙、刘虎视遗迹”回忆起三国的英雄。由今思古，由物及人，“扶起仲谋”三句，表达他对吴主孙权和蜀主刘备的无限怀念，仰慕他们的雄才大略和英雄业绩，鄙视刘琮的庸懦无能，并以此反衬孙、刘。因此，“扶起”、“唤回”与“笑杀”，表现他对历史人物的鲜明态度。由此人们可以看到作者对现实的用心：他恨南宋王朝最高统治者的无能，而渴望有孙、刘这样的贤君来当政，也鄙视、痛恨像刘琮那样当权的投降派。含义是深刻的，起着影射现实的作用。“归来也”三句进而写他从巴陵回到京都临安，诵了友人“东南妩媚，雌了男儿”之句后的感触。把他对现实的感伤，全部蕴藏在“叹息”二字里，从而自然地过渡到下片。国势日非，可南宋统治者仍纸醉金迷，西湖内外，一派歌舞升平景象，使得作者感到忧伤。歇拍句“是梦耶非”不过是以不肯定的语气，来肯定归来所见所感的真切罢了，对比在金陵的所见所感，起着感情的深化作用，讽刺意味是浓郁的。
下片直抒自己对南宋君臣文恬武嬉、歌舞湖山的愤慨。“诸君傅粉涂脂”九句，承“对西湖叹息”，由“人”及“物”具体展开描述，来说明“叹息”的原因：首先是南宋统治阶级只知游山玩水、沉迷声色、不问战事的荒淫腐朽。“南北战争都不知”一句，以嘲弄的口吻，突出地反映他们享乐腐化的程度，表达作者强烈的愤恨。这与孙权、刘备的志在天下、身体力行是很好的对照；其次是西湖的自然秋色一派萧索凄凉，太令人感伤。这与游建康、巴陵一带所见山河壮丽景象又是一对照，烘托出国势的衰危；最后是“诸君傅粉涂脂”的严重后果：蒙古军队加紧侵扰，从东边的淮水到西边的四川，战火遍地，民不聊生。“万里腥风送鼓鼙”一句形象地表现出敌人进犯的嚣张气焰。这些景物便成了作者感情外射的产物，寄托他对国危敌占的强烈愤恨和忧伤，深刻地表达他对国家、人民命运的关切。最后三句却又调转笔锋，向文墨之士猛击一掌，指出国家政局已败坏到如此地步，会耍笔杆子也无用。于国事毫无补益，只能表明自己的幼稚可笑。以此提醒人们应该用长枪利剑去抵抗敌人，挽求国难，收复失地。作者对这些文人的鄙视（亦包含对自己的嘲笑），又从另一侧面反映他对抗敌救国的积极态度和急切心情。
全词对比衬托强烈，脉络清晰，感触深刻。作者对南宋统治集团的愤恨，实际也是“胸中之勃郁”的集中表现，因为国事的忧与愤，对一个爱国者来说，往往是交织在一起而难于分开的。