这首词题记为“密州上元”，词却从钱塘的上元夜写起。钱塘也就是杭州，苏轼曾那里过了三个元宵节。元宵的特点，就是“灯火”。东坡用一句“灯火钱塘三五夜”，点出灯夕的盛况。“明月如霜”，写月光之白。李白曾有诗云，“床前明月光，疑是地上霜”。但元宵夜月正圆，灯月交辉，引来满城男女游赏，元宵节是宋代一个很重要的节日。这一天街人游人如织，男子歌啸而行，好盛装而出。难怪东坡要写月光“照见人如画”了。这还是街市的游人。至于富贵人家庆赏元宵，又另有一种排场。作者一句“帐底吹笙香吐麝”写尽杭州城官宦人家过节的繁奢情景。
“更无一点尘随马”，化用苏味道《正月十五夜》诗“暗尘随马去，明月逐人来”句，进一步从动态写游人。说“无一点尘”，更显江南气候之清润。
上片描写杭州元宵景致，词句虽不多，却也“有声有色”。“寂寞山城人老也”是一句过片，用“寂寞”二字，将前面“钱塘三五夜”那一片热闹景象全部移来，为密州上元作反衬，写出了密州上元的寂寞冷清。
作者“曾经沧海难为水”，见过了杭州上元的热闹，再来看密州上元自觉凄清。更何况他这一次由杭州调知密州，环境和条件出现了很大的变化，心情完全不同。首先，密州不比杭州，贫穷，劳顿又粗陋，再无江南之诗情。而更让他感到“寂寞”，感到郁郁不乐的是这里连年蝗旱，民不聊生。作为一个爱民之官，他又怎能快乐开怀呢。这位刚到任年仅四十的“使君”不禁有“人老也”之叹。他这上元之夜，随意闲行，听到箫鼓之声，走去一看，原来是村民正举行社祭，祈求丰年。这里农民祈年的场面和箫鼓之声，让作者久久不能离去。直到夜深“火冷灯稀霜露下”，郊外彤云四垂，阴霾欲雪。“昏昏雪意云垂野”一句，表面上意象凄惨，却是写出了他心中的希望，有一种“雪兆丰年”的喜悦之情。
苏轼这首《蝶恋花》，确是“有境界”之作，写出了对“凡耳目之所接者”的真实感受，抒发了对国计民生的忧患之情。内容、笔墨不囿于成规，自抒胸臆，意之所到，笔亦随之，不求工而自工。此词运用了转折、反衬等章法技巧，体现出了他当时的境遇和心情。